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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
在2025年以来A股企业赴港发行H股的浪潮之下，四方精创的港股IPO进程于定价阶段宣告中止。根据招股书安排，公司拟全球发售5，896万股H股，最高发售价每股16港元，集资上限约9.4亿港元，联席保荐人为招银国际和国信证券（香港），并计划于9月22日上市。9月17日，四方精创发布公告中止发行，并将原因归结为“考虑多项因素（包括当前市场状况）”，并表示将全额退还申请股款。公司同时强调，延迟决定不会影响当前业务，公司及联席整体协调人正在审慎评估上市的更新时间表。然而，这场在招股最后时刻按下“暂停键”的IPO，背后折射出的远不止“市场状况”四个字所能概括——AH折扣水平不足、保荐团队覆盖能力有限、公司对真实价格反馈的准备不足，层层递进的原因才是四方精创此次上市搁浅的核心所在。
发行折扣显著低于市场共识 成为中止直接诱因
从近期A+H项目的定价规律来看，选取2025年至今、估值区间处于100 300亿元的已推进港股IPO项目作为参照，同类标的H股发行价相对A股收盘价普遍存在约六成的折扣水平。
反观四方精创，按照招股价上限16港元/股测算，H股发行相对A股的折扣仅37.6%，显著低于市场同期定价水平。此外，招股窗口期内，公司A股股价走势偏弱，进一步收窄了潜在发行折扣，从40.0%折扣收窄至37.6%；与之形成对比的是同期推进IPO的星环科技，其招股价区间为49至61港元，最终以49港元下限定价，较A股折价约59.9%，且9月21日上市当日仍以破发收盘，H股收盘价较A股折扣进一步扩大至65.8%。不过星环科技股价在招股期间呈小幅上行趋势，对应H股发行折扣从57.5%小幅扩大至59.9%，增厚了投资者的安全边际。二者的差异体现出，除发行价格区间设置外，A股二级市场股价波动，同样会直接影响A+H发行的定价空间。
本次招股阶段，四方精创并未设置招股价下限。如果公司愿意接受，可以把发行价定得更低，去满足六折甚至更高的折扣水平，从而完成港股上市，避免发行中止。但公司和承销团最终选择中止发行。问题随之而来：为什么宁可中止，也不愿意降价？
保荐机构缺乏经验 前期定价反馈缺位 放大预期错配
发行中止背后，是公司大概率没有准备好接受一个更低的折扣，这一结果也反映出保荐机构前期的定价预判存在不足。
本次港股IPO联席保荐人为招银国际及国信证券（香港）。2025年以来的A+H项目中，招银国际作为保荐机构仅参与两单同类项目，且两单项目规模偏小，体量甚至不及四方精创；国信证券（香港）则暂无A+H项目保荐记录，侧面反映两家投行在香港市场A+H跨境承销领域的项目经验相对有限。
进一步来看，招银国际参与的这两单项目均与头部投行联合承销：一单联合华泰与德意志银行，另一单联合中金。在项目由实力更强的投行主导的架构下，招银国际更多承担辅助角色。此外，上述两单发行均落地于2025年上半年，彼时市场环境与当前已存在明显差异。
而在四方精创这一项目中，缺少头部投行主导加持，缺乏A+H项目经验的短板被加倍放大。一方面，保荐团队可能没有覆盖足够多的机构投资者——特别是在港股市场，覆盖这些机构需要长期的关系积累和专业的跨境资本市场沟通能力。另一方面，即使覆盖了投资者，保荐团队也可能没有获取到足够真实的折扣反馈——机构投资者对不熟悉的中小投行，可能在报价时保留余地，不会给出真正的心理价位。等到招股结束时，真实的市场反馈才浮出水面，但已无时间窗口进行充分的重新定价沟通——公司无法接受一个此前没有被充分预期的折扣水平，最终只能中止发行。
中止后重启的核心约束：企业对估值的接受程度
上市搁浅后，四方精创将面临一个核心问题：是否还能重启，以及何时重启？市场上确有较多上市中止后又重新启动的案例，重启节奏各不相同——有的是很快启动，有的是时隔数月甚至更久，制约因素也因公司而异。但如果是由于估值、折扣等定价问题导致的中止，那么最关键的变量是：公司究竟能不能接受降价。
从历史案例来看，百利天恒是一个典型参照。公司在2025年11月启动招股后，因定价折让不足——招股价区间347.5至389港元，较A股折让仅约1.8%至12.2%，远低于当时港股市场的折让惯例——最终未能完成发行，原批文在有效期内失效。2026年8月，百利天恒第四次递交招股书，同时更换了保荐团队——高盛和摩根大通退出，引入杰富瑞、中金、德意志银行，市场推测核心原因正是双方围绕发行折价的分歧始终未能化解。从递表到批文失效再到重新递交，前后耗时超过一年，说明估值分歧的解决需要时间和双方让步，并非短期内可以弥合。
9月22日，军信股份也发布了类似公告，称“鉴于目前市场环境等情况，经审慎评估并与联席保荐人及联席全球协调人商议，公司决定将根据市场变化情况再行确定H股发行上市的相关事宜”。这也一定程度反映出定价分歧正在成为越来越多A股公司赴港上市的“拦路虎”。
对于四方精创而言，其港股IPO能否重启，首要取决于企业能否调整估值预期，适配港股市场的定价逻辑，其次才是申报流程、材料更新等程序性事项。而这一选择，又取决于企业登陆港股市场的现实诉求迫切程度。
融资诉求或并不急迫 手头现金流宽裕 业务概念无法抵消AH估值差异
结合公司财务数据观察，四方精创登陆港股的资金诉求并算十分迫切。截至2026年6月末，公司期末现金余额9.9亿元，资产总计17.3亿元，资产负债率仅4.7%，几乎不存在有息负债压力，股东权益规模16.5亿元，整体财务结构保持稳健。
盈利层面，公司业绩存在阶段性波动。2025年实现营业总收入6.3亿元，同比下降14.8%，归属于母公司股东净利润0.7亿元，同比增长10.3%；2026年上半年营业总收入3.5亿元，同比增长14.9%，归属于母公司股东净利润0.4亿元，同比下滑17.3%。2026年上半年经营活动现金净流量0.3亿元，现金净增加额 0.9亿元，现金流边际有所走弱，但尚未形成刚性的外部融资压力。
但“稳定币概念”是公司的一张牌。四方精创的FINNOSafe平台支持稳定币发行、分销和支付等环节的技术服务，公司曾为多家稳定币发行人申请机构提供咨询服务。在香港金管局发放稳定币发行人牌照后，四方精创被市场视为潜在受益标的之一——港股投资者对这类标的的接受度可能更高。
但概念不能替代定价。A+H项目存在天然的折扣要求，规模偏小的公司更是如此。四方精创在港股机构投资者的框架中属于中小盘标的，缺乏足够的议价能力。所谓“概念好+规模小”，在定价上往往意味着需要更大的折扣来补偿流动性风险。
结语
四方精创本次港股IPO中止，本质是一次市场预期管理的失败。承销团队未能在前期充分输出市场真实定价信号，使得企业在定价时直面与自身预期相去甚远的折扣要求；而企业自身现金流安全垫充足、手握稀缺业务概念，进一步降低了其折价发行的主观意愿。若企业未来仍计划推进H股上市，程序性的招股材料更新只是基础，真正的考验在于企业能否正视A+H市场估值体系的差异，接纳港股市场给出的定价结果。
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责任编辑：公司观察
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